Comentariul agenției InfoMarket
 
Ministerul Finanțelor reduce volumul planificat anterior de emisie a Valorilor Mobiliare de Stat (VMS) cu 4,9 mlrd lei. Rectificările la legea bugetului de stat 2022, aprobate luni, 18 aprilie de guvern și care, indiscutabil, vor fi votate de parlament, prevăd că din vânzarea VMS pe piața primară, anul acesta, Ministerul Finanțelor va direcționa pentru finanțarea deficitului bugetar zero lei! În versiunea precedentă a legii se prevedea că de pe piața VMS, deficitul va fi finanțat cu 4,9 mlrd lei.
 
Înseamnă oare acest lucru că se închide piața valorilor mobiliare națională, care funcționează din 1996? Cu siguranță că nu! Deși au fost făcute declarații deja de unii economiști politici că Ministerul Finanțelor ucide piața VMS și sistează emisia lor. Dar de asta și sunt politicieni. Cu toate acestea, situația din acest segment de câțiva ani nu poate fi calificată ca simplă, iar după pandemie, declanșarea crizei energetice și acțiunile militare din țara vecină, s-a apropita de una critică.
 
De fapt, anul acesta, Ministerul Finanțelor a decis să oprească majorarea volumului din circulație a valorilor mobiliare, dar nu de sine stătător – ”a fost ajutat” de piață. Examinând indicatorii pieței, putem observa prin ce se explică această decizie.
 
Investitorii (în primul rând băncile comerciale) care cumpără valorile mobiliare de stat, au oferit ajutor substanțial bugetului țării în perioade dificile. Atunci când finanțarea externă, creditele și granturile se suspendă, din diferite motive sau se tergiversează, Ministerul Finanțelor întotdeauna a putut conta pe investitori interni. Da, pentru bani atrași trebuie de plăt (serviciul VMS), dar rentabilitatea lor rămâne în Moldova și nu pleacă peste hotare, cum se întâmplă în cazul creditării externe. S-ar putea de obiectat că ratele de pe piața internă sunt mai mari decât costul creditelor externe, dar statistica afirmă că ratele pentru VMS pot fi mai mici de 5% anual în perioade relativ stabile, în timp ce creditelor externe li se asociază riscuri valutare. Mai ales acest lucru se manifestă anul acesta
 
Rentabilitatea VMS și inflația pe ani
 

În pofida faptului că mulți consideră că piața VMS este ”o piramidă” (pe an ce trece, volumul VMS din circulație crește și serviciul lui este tot mai dificil pentru Ministerul Finanțelor), economia se dezvolta, într-un fel sau altul. O situație critică a fost în 2009  (alegeri parlamentare și schimbarea cursului politic), dar și mai critică – în 2000 și 2021. Iată cum arată ultimii 20 de ani…
Dinamica VMS în circulație (mln lei)

Linia albastră indică toate valorile mobiliare de stat (inclusiv cele emise în baza programelor speciale și convertirii datoriilor statului), roșie – valorile mobiliare plasate în cadrul licitațiilor (piața).

Creșterea bruscă din 2016 se referă la emisia valorilor mobiliare cu destinație specială în sumă de 15,45 mlrd lei pentru acoperirea datoriei statului, formată din cauza ”furtului miliardului”.

Iată cum arată finanțarea anuală a deficitului bugetului din contul plasării primare a VMS la licitații – din contul acestor sume anual crește volumul titlurilor de stat în circulație.
Dinamica finanțării nevoilor bugetului din contul plasării primare a VMS (mln lei)

Ministerul Finanțelor estima că în 2022 va putea din contul pieței să finanțeze deficitul bugetului cu încă 4,9 mlrd lei. Dar situația s-a schimbat încă la mijlocul anului 2021, deși Ministerul Finanțelor a recunoscut acest lucru parțial.

Anul trecut, legea stabilia că pot fi plasate suplimentar 5 mlrd lei, a existat chiar un proiect de lege care prevedea o majorare până la 7,89 mlrd lei. Dar deja în lunile de vară, Ministerul Finanțelor a încetat să mai ”colecteze” sumele necesare și a fost nevoit să cheltuiască mai mult pentru rambursare, decât să adune bani pentru nevoile bugetului. Ca urmare, legea nu a fost modificată (au lăsat 5 mlrd), iar de facto au colectat puțin peste 4 mlrd lei.

Primul trimestru din 2022 a arătat că anul aceste e puțin probabil să fie acumulate cele 4,9 mlrd lei, planificate în buget. Conform situației de la 31 decembrie 2021, volumul titlurilor de stat din circulație era de 33,28 mlrd lei, iar peste trei luni (la 31 martie 2022) – 32,2 mlrd lei. Adică, plasând VMS, Ministerul Finanțelor, nu acoperea deficitul bugetului, dimpotrivă era nevoit (ca și în unele luni din anul precedent), să plătească din buget pentru titlurile de stat emise anterior. În primul trimestru această sumă a fost de 1,09 mlrd lei. În aceste condiții, nu putem afirma că în cele 9 luni rămase din an, va reuși să recupereze în buget această sumă și va adăuga la ea cele 4,9 mlrd lei planificate. Iară de ce a fost luată decizia de a ”ieși la zero”, dar cel mai probabil că se va ajunge în minus.

De ce nu se reușește plasarea volumului planificat de titluri de stat? Motivele inițiale, în principiu, sunt clare. Și acestea sunt clare, în primul rând, pentru investitori. Pe parcursul multor ani, Ministerul Finanțelor se străduia sa majoreze termenul de circulație a titlurilor de stat (obligațiunilor de stat) și chiar a reușit, în premieră, să emită în 2021 obligațiuni de stat cu termenul de scadență de 7 ani. Dar investitorii nu se arată interesați de valori mobiliare de stat cu termenul de scadență mai mare de un an (2 ani, 3 ani, 5 ani, 7 ani). Iar în condițiile actuale, investitorii (a se citi băncile comerciale) optează pentru VMS cu termen scurt de circulație.

Notă: VMS – titluri de trezorerie cu termenul de circulație de 91, 182, 273 sau 364 de zile. Stingerea cu rentabilitate se face la scadență. OS – obligațiuni de stat cu termenul de circulație de 2, 3, 5, 7 ani. Stingerea se face prin cupoane, o dată la șase luni, iar rata rentabilității se stabilește, la fel, la fiecare șase luni. Licitațiile se organizează o dată la două săptămâni, marți – pentru VMS, miercuri – pentru OS. VMS și OS reprezintă, împreună, titluri de stat.

De exemplu, la licitația din 13 aprilie, Ministerul Finanțelor a ofertat OS-2 ani în sumă de 20 mln lei, cererea fiind de numai 6 mln, rata – 16% anual.

Iar după declarațiile legate de rectificarea bugetului, piața s-a schimbat imediat. La licitația din 20 aprilie, Ministerul Finanțelor a venit cu Obligațiuni de Stat pentru 2, 3, 5 și 7 ani, câte 10 mln de fiecare tip. Cererea a fost, respectiv, de: 1,08 mln; 0,9 mln; 3 mln и 2 mln lei. Rezultatele licitațiilor: Ministerul Finanțelor a asigurat pe deplin cererile pentru OS 2 ani și OS – 3 ani la o rată de 13,95% și, respectiv, 13,42% anual. Titluri pentru 5 și 7 ani nu au fost vândute (pentru acestea, Ministerul Finanțelor a oferit o rentabilitate de 11% și, respectiv, 10% anual).

În cazul VMS, situația este diferită. Licitația din 19 aprilie a arătat o cerere enormă pentru titluri cu termen scurt. VMS-91 de zile: au fost ofertate 80 mln lei, cererea – 373 mln lei (15,93% anual); VMS-182 de zile: oferite de 600 mln lei, cererea – 779,6 mln lei (16,28% anual); VMS-364 de zile: oferta de 700 mln lei, cererea – 493,8 mln lei (17,61% anual).

Din punctul de vedere al investitorului, de ce să investești pe 2 ani cu 13-16%, în condițiile unei incertitudini depline, dacă poate obține același venit în 3 sau 6 luni?

E curios faptul că, ofertând VMS-91 în sumă de 80 mln lei, Ministerul Finanțelor le-a vândut în final în sumă de 123 mln, iar pentru VMS-182 de 600 mln (la o cerere sporită), au fost vândute titluri în sumă de numai 206 mln lei.

Acest lucru înseamnă că investitorii încearcă să majoreze prețul titlurilor. Specificul lictiațiilor este că după anunțarea sumelor, investitorul propune să cumpere un anumit volum la prețul pe care singur în propune. Iar Ministerul Finanțelor decide deja dacă vrea sau nu să vândă titlurile.

În 2016-2021, la o rentabilitate a VMS de 5-6%, inflația în țară era mai mică și acest lucru făcea avantajoase investițiile în titlurile de stat. În ultimele luni, situația s-a schimbat radical, dar Ministerul Finanțelor nu se grăbește să majoreze rentabilitatea pentru titluri până la nivelul inflației. Acesta, apropi, este și unul din motivele deciziei de rectificare a legii bugetului pentru 2022. Ideea este că presiunea asupra bugetului din cauza valorilor mobiliare emise anterior (aflate în circulație) este foarte mare. Și Ministerul Finanțelor nu-și poate permite să majoreze volumul din circulație, mai ales la rate înalte (astăzi, in medie 16% anual).

Dar nu putem vorbi nici despre închiderea pieței VMS. În prezent, în circulație sunt 32 mlrd lei sub formă de titluri, dintre care aproximativ 20 mlrd sunt valori mobiliare de piață, vândute la licitații, iar restul – titluri cu destinație specială, despre care am menționat anterior. De unde să ia Ministerul Finanțelor bani pentru serviciul celor 20 mlrd?

Pentru aceasta sunt trei surse: veniturile bugetului, credite externe sau împrumuturi interne (adică să continuă să emită titluri de stat). În ce starea se află acum bugetul de stat, știm cu toții: la cheltuieli a fost afectat considerabil de criza energetică, de plățile sociale, ajutor refugiaților; și totul pe fundalul contracției activității economice: nu mai puțin de 30% din economie era conectată la operațiuni de export-import cu Rusia și Ucraina.

Împrumuturile externe trebuie să fie direcționate atât pentru acoperirea deficitului, cât și pentru dezvoltarea proiectelor de infrastructură, ca deja ”mâine” acestea să asigure de sine stătător rambursarea creditelor. Potrivit noilor modificări la bugetul de stat, deficitul acestuia deja depășește normele recomandate ale FMI de 3,5% de două ori – deficitul planificat în 2022 este de 6,9%.

Astfel, salvarea de la înec este în mâinile celor care se îneacă. Pe 5 mai 2022, Ministerul Finanțelor trebuie să stingă suma de 1,4 mlrd lei pentru titlurile emise anterior, iar pe 19 mai — încă 1,45 mlrd lei. Aceste sume vor putea fi luate numai de pe piața VMS, prin plasarea de noi titluri, dar numai în volumul necesar pentru stingerea plăților curente. Și asta pentru că ratele de acum sunt de trei ori mai mari decât anul trecut și să faci rezerve de bani la așa rate nu are rost.    

Ce le rămâne să facă investitorilor? Deși rentabilitatea obligațiunilor de stat nu acoperă în prezent inflația, cererea de titluri de valoare, în special pe termen scurt, este foarte mare. Și va fi și mai mare, având în vedere modificările din legea bugetului. Probabil că, pe fondul unei astfel de cereri, rata pentru titlurilor de stat, dacă și nu va scădea, va rămâne cel puțin la nivelul actual. Doar că Moldova nu a creat instrumente investiționale în ultimii 30 de ani. Există doar trei dintre acestea: piața titlurilor de stat, depozitele (nu pentru bănci) și imobiliarele. Acest lucru înseamnă că o parte din lichidități vor ajunge pe piața imobiliară, ceea ce va duce la o nouă creștere a prețurilor. Mai ales în condițiile unui deficit.

În prezent, prețurile locuințelor de pe piața  secundară le-au ajuns deja din urmă pe cele ale apartamentelor de pe piața primară, iar situația de pe piață este de așa natură, încât anunțurile de vânzare au fost «reclasificate» în anunțuri de închiriere. Dezvoltatorii se plâng de o dublare a prețului materialelor de construcție. În acest context (lipsă de locuințe și lipsă de alternative pentru investiții), prețurile imobiliare ar putea crește foarte mult. Deși băncile și companiile de asigurări au restricții în ceea ce privește investițiile imobiliare, este posibil ca acest segment să resimtă o anumită presiune din cauza contracției pieței VMS.

Mai putem remarca și situația de pe piața valutară și lupta Băncii Naționale împotriva inflației…. Dar trebuie să vorbim despre asta acum? // 21.04.2022 – InfoMarket.